[ Les Echos - 5 mars 2008 ]

    C'est pas juste. Normalement, la crise du « subprime » n'aurait jamais dû arriver. D'ailleurs, il y avait une chance sur un million qu'elle éclate. Elle devait se produire une fois tous les 30.000 ans. Voilà ce que l'on entend parfois dans les salles de marchés ou les conseils d'administration. Ces lamentations ne constituent pas seulement l'expression d'un sentiment douloureux en ces temps de bonus ratatinés. Elles reflètent aussi l'écart entre « ce que disent les modèles » et la réalité. Comme si de malicieux lutins de la finance s'évertuaient à faire dévier les courbes que les humains s'échinent à prévoir. A moins que... A moins que le problème soit dans le modèle et non dans la réalité. Ce qui permettrait de comprendre pourquoi les financiers se trompent avec une telle constance, gonflant bulle sur bulle depuis une génération - depuis les pays émergents au début des années 1980 jusqu'à la crise actuelle, en passant par les « savings and loan » à la fin des années 1980, le Mexique en 1994, l'Asie en 1997-1998, la quasi-faillite du fonds LTCM en 1998 et l'explosion de la folie Internet en 2000.

    En réalité, il y a une erreur fondamentale dans la finance moderne. Ce n'est pas la finance elle-même, comme on a parfois tendance à le croire en France. Le marché des changes est précieux, tout comme la Bourse, les titres de dettes, les produits dérivés et même la titrisation qu'il est de bon ton de mépriser par les temps qui courent. Tout est utile dans la finance, comme tout est bon dans le cochon. Le problème est dans la façon dont nous la regardons. C'est bien le modèle qui est en cause, un modèle qui remonte très loin. Au début du XIXe siècle, l'Allemand Carl Gauss émet une hypothèse sur la probabilité des erreurs de mesure à propos des mouvements des étoiles. Dans sa lignée, ses successeurs traceront la fameuse « courbe de Gauss », qui dessine une distribution de probabilités. C'est une magnifique cloche : la probabilité d'un événement moyen est grande, la probabilité d'un événement extrême, dans la « queue » de la distribution, est infime. Au milieu du XIXe siècle, Adolphe Quételet, qui fonda en Belgique le premier bureau statistique de l'histoire, montra que cette courbe s'applique dans nombre de cas. Dans une population, la plupart des hommes mesurent entre 1,60 mètre et 1,90 mètre et il y en a une très petite minorité qui font moins de 1 mètre ou plus de 2,50 mètre.

    La courbe de Gauss, bâtie autour de la moyenne, ou la norme, devient ainsi la loi « normale ». En 1900, elle entre dans la finance. Le mathématicien Louis Bachelier présente sa thèse, « La théorie de la spéculation », après avoir scruté les cours de la « rente perpétuelle », le milliard donné aux nobles émigrés sous la Révolutuion et revenus en France en 1815. Il montre que les variations de prix suivent une loi gaussienne, avec des mouvements browniens (des écarts aléatoires). Un demi-siècle plus tard, l'Américain Harry Markowitz propose le premier grand modèle de gestion de portefeuille d'actifs, lui aussi centré sur une loi de Gauss. Cette théorie lui vaudra le prix Nobel d'économie en 1990.

    Pourtant, au début des années 1960, un trublion, Benoît Mandelbrot, remet en cause le recours à la loi « normale ». Ce mathématicien a créé un étrange objet mathématique, les fractales, en observant une courbe des prix du coton. Les variations de prix ne suivent pas une loi de Gauss, affirme Mandelbrot, mais une loi de Pareto. Autrement dit, les « queues » de la distribution ne sont pas si fines que ça - les Anglo-Saxons parlent de « fat tales », qui donnent en français un peu élégant « queue épaisse ». Des événements jugés très improbables dans la loi « normale » ne sont pas si improbables que ça dans la réalité. Les krachs et les booms peuvent donc exister... Mais, à l'époque, les mathématiciens ne savent pas encore traiter les hypothèses de Mandelbrot. Faute d'outil adapté, l'analyse financière se développe avec la loi « normale ». C'est encore le cas aujourd'hui. Un peu comme si nous allions toujours faire notre lessive au lavoir, parce que le lave-linge n'avait pas été inventé assez tôt...

    En 1973, deux économistes, Fisher Black et Myron Scholes, déterminent le moyen de calculer le prix d'une option sur action à partir d'hypothèses fondées sur la loi « normale ». Simple, élégante, la formule de Black et Scholes connaît un énorme succès. Elle pénètre absolument toute la finance moderne pour évaluer les risques : les salles de marchés, les écoles de commerce, les modèles des superviseurs et même les calculettes ! Myron Scholes aura d'ailleurs lui aussi le Nobel d'économie en 1997 avec l'un de ses collègues, Robert Merton (Black est décédé deux ans plus tôt).

    Le problème, c'est que Mandelbrot avait raison. La finance est « anormale » : elle ne respecte pas la loi de Gauss. Les événements improbables se produisent infiniment plus souvent que ne l'indique la « normalité ». Myron Scholes et Robert Merton en ont d'ailleurs donné une preuve éclatante malgré eux. En 1994, ils s'associent à la création d'un fonds de placement baptisé Long Terme capital management (LTCM). S'appuyant sur leurs travaux, le fonds gagnait des fortunes en prenant des positions très risquées. Jusqu'en 1998 où un accident qui ne devait pratiquement jamais se produire, tout au bout de la queue des probabilités, est arrivé - en l'occurrence, l'incapacité du gouvernement russe de verser ce qu'il devait aux souscripteurs de ses obligations, événement qui avait pourtant un précédent célèbre. Le fonds LTCM s'est alors trouvé en péril avec des positions qui avoisinaient 100 milliards de dollars ! La Réserve fédérale de New York a dû forcer la main de ses principaux créanciers pour éviter une faillite qui menaçait d'ébranler toute la finance internationale...

    Malgré cet avertissement, la planète financière continue d'évaluer le risque avec la « Black et Scholes ». La formule magique est employée dans les calculs qui servent à la fabrication des produits structurés, ces fameux produits à trois ou quatre lettres comme les CDO, les CLO ou les ABCP. La grande majorité des produits financiers sont bâtis avec un système qui sous-évalue grossièrement le risque, comme les faits l'ont prouvé à maintes reprises. Nombre d'opérateurs financiers se comportent donc comme des automobilistes atteints d'un glaucome. Sur une autoroute dégagée, ils n'ont aucun problème, malgré leur champ visuel réduit. Quand la route tourne ou quand un cerf hésite à traverser, ils sont en danger. Un jour, ils devront accepter l'idée que la finance n'est pas normale. Bien sûr, il y aura toujours des bulles financières. Et rien ne pallie les effets désastreux d'une mauvaise réglementation, comme celle sur les prêts immobiliers aux Etats-Unis. Mais, en minimisant les risques, l'idée d'une finance normale maximise les effets des chocs.

 [ La Libre Belgique, avec AFP - 4 mars 2008 ]

 [ Le Monde - 5 mars 2008 (édito) ]

    Trois mois après la réunion internationale organisée par les Etats-Unis à Annapolis, le 27 novembre 2007, peut-on encore parler de processus de paix israélo-palestinien ? Après sept ans de sous-traitance du dossier palestinien aux autorités israéliennes, avec le succès que l'on sait, George Bush, soutenu par les Européens, avait imaginé un réengagement de la dernière heure, pour sauver une politique régionale naufragée en Irak.

    Profitant de la rupture sanglante entre les islamistes du Hamas, seuls maîtres de Gaza, et le Fatah du président Mahmoud Abbas, Washington avait imaginé le plan suivant : privilégier la Cisjordanie, contrôlée par le Fatah, en faire le laboratoire d'un Etat à venir irrigué par les dons glanés lors de la conférence de Paris, en décembre 2007, pour que le Hamas, isolé à Gaza, concentre sur lui la colère et la frustration et que l'opinion publique palestinienne s'en détourne.

    Pour que ce plan réussisse, il aurait cependant fallu que la bande de Gaza, assiégée par l'armée israélienne depuis son retrait unilatéral en septembre 2005, disparaisse dans un oubli entretenu par les perfusions onusiennes. Il n'en a rien été, du fait des tirs de roquettes palestiniens, qui ont spectaculairement renversé l'échelle de la dissuasion au cours des deux dernières années d'une deuxième Intifada trop rapidement considérée comme une indiscutable victoire militaire israélienne. Par deux fois en quelques semaines, les tentatives israéliennes pour mettre un terme à ces tirs, qui touchent en premier lieu des civils, même s'ils sont moins meurtriers que les attentats de groupes armés palestiniens de 2001 à 2004, ont tourné à leur désavantage.

    Le blocus souhaité par le ministre de la défense, le travailliste Ehoud Barak, a tout d'abord entraîné, en janvier, le dynamitage de la partie de frontière gardée par l'armée égyptienne, très méfiante vis-à-vis du Hamas, épigone des Frères musulmans que le régime de Hosni Moubarak ne cesse d'embastiller. Le retour des blindés israéliens dans les venelles du camp de réfugiés de Jabaliya, les 1er et 2 mars, n'a pas été plus fructueux que les tentatives précédentes, décimant une population civile palestinienne prise au piège sans que les tirs de roquettes cessent. De ce point de vue, le bilan s'avère même catastrophique puisque la ville israélienne d'Ashkelon, à dix kilomètres au nord de Gaza, se trouve désormais sous le feu d'un armement palestinien plus sophistiqué que par le passé et, selon Jérusalem, acquis grâce au soutien de l'Iran.

    Le plan "Cisjordanie d'abord" a donc abouti à ce qu'il devait permettre précisément d'éviter : installer le Hamas au centre du jeu. A tel point que la pertinence du boycottage d'une organisation radicale, mais également capable de pragmatisme, par Israël, les Etats-Unis et les Européens, est plus que jamais sujette à interrogation.

    Source : Le Monde (édito)
    Edition du 05.03.08
    
    © Le Monde.fr 

[ Contre Info - 4 mars 2008 ]

« L’année 2007 marque un tournant puisque l’on s’intéresse à nouveau aux économistes qui considèrent que le capitalisme est essentiellement une mule qui tire à hue et à dia et qu’on ne parvient à maintenir sur le droit chemin qu’à condition de la rosser copieusement. » L’année de la grande crise du crédit sera-t-elle celle du retour à Keynes ?

Par Paul Jorion, 3 mars 2008

    Les années 1981 à 2006 auront été la période faste des économistes qui considèrent le capitalisme comme une machine parfaitement réglée et qui fonctionne au mieux de sa forme si l’on se contente de la regarder en s’abstenant surtout d’y toucher. Cette opinion fut tout particulièrement défendue par l’école dite de Chicago, dont la tradition remonte à von Hayek et dont Milton Friedman fut le plus fameux représentant. L’année 2007 marqua à ce point de vue un tournant puisque l’on s’intéresse à nouveau - et pour des raisons évidentes - aux économistes qui considèrent au contraire que le capitalisme est essentiellement une mule qui tire à hue et à dia et qu’on ne parvient à maintenir sur le droit chemin qu’à condition de la rosser copieusement.

    C’est pourquoi l’on reparle énormément en ce moment de John Maynard Keynes (1883 - 1946), économiste, homme politique anglais, personnage clé de la Deuxième Guerre Mondiale et de l’immédiat après-guerre, ami intime du cercle littéraire de Bloomsbury et, je tiens à l’ajouter, économe de King’s College à Cambridge qui, par ses efforts et à l’aide de ses propres deniers, sauva de la poubelle les manuscrits alchimiques d’Isaac Newton.

    Keynes est l’auteur de la fameuse General Theory of Employment, Interest and Money (1936). Qui pourrait douter aujourd’hui de la pertinence du passage suivant, emprunté à ce livre illustre ?

Il est rare, entend-on dire, qu’un Américain place son argent « pour le revenu » ; et c’est à contre-coeur qu’il effectuera un placement s’il n’entretient pas l’espoir d’une plus-value du titre. C’est là tout simplement une autre manière de dire que, lorsqu’il investit, l’américain attache ses espoirs, non tant au rendement futur de son placement, qu’à un changement en sa faveur de la base conventionnelle de son évaluation ; il est autrement dit, et au sens que j’ai proposé pour ce terme, un spéculateur. Les spéculateurs sont inoffensifs tant qu’ils ne sont qu’autant de bulles à la surface du flot régulier de l’esprit d’entreprise. La situation devient cependant grave quand c’est l’esprit d’entreprise qui se transforme en une simple bulle à la surface d’un tourbillon spéculatif. Quand la fructification du capital d’une nation se transforme en sous-produit de l’activité d’un casino, le travail est rarement bien fait.

    On reparle aussi aujourd’hui de l’un des principaux Keynésiens américains : Hyman Minsky (1919 - 1996). Minsky défendit l’idée que les crises du capitalisme ne sont nullement causées par des événements qui lui sont extérieurs mais résultent de sa propre dynamique ; seules des interventions de l’Etat permettent alors selon lui de remettre le système sur ses rails, ce qui explique pourquoi il fut aussi un adversaire farouche de la dérégulation entreprise à partir de 1981 par le Président Reagan.

    Dans un article datant de 1993 et intitulé The Financial Instability Hypothesis, Minsky distingue trois régimes auxquels un emprunteur, particulier ou entreprise, peut fonctionner. Le premier, qu’il qualifie de régime de « couverture », est celui où le revenu de la somme empruntée permet d’assurer aussi bien le remboursement du principal que le versement des intérêts. Le second régime, qu’il qualifie de « spéculatif », est celui où le revenu suffit à verser les intérêts mais est insuffisant à assurer le remboursement du principal ; l’emprunteur dans une telle situation se voit alors forcé de reconduire sa dette d’échéance en échéance. Avec le troisième régime, dit de « cavalerie » ou de « pyramide », le revenu de la somme empruntée est même insuffisant à couvrir les seuls intérêts dus et l’emprunteur est forcé pour s’acquitter de ceux-ci, soit d’emprunter davantage, soit d’y consacrer le produit de la vente de certains de ses biens.

    Ce que j’appellerai le « principe de Minsky » est qu’il existe chez tout emprunteur une tendance optimiste qui le conduit à glisser imperceptiblement du régime « de couverture » au régime « de cavalerie », en passant par le régime « spéculatif ». Je cite Minsky :

... au cours d’une période de vaches grasses, les économies capitalistes tendent à glisser d’une structure dominée par des unités économiques en régime de couverture vers une structure dans laquelle il existe un grand nombre d’unités engagées dans une activité financière spéculative voire dans un processus de cavalerie. De plus si, au sein d’une économie, un grand nombre d’unités se trouvent dans un régime soit spéculatif, soit de cavalerie, et que les autorités s’avisent d’exorciser une menace d’inflation par des mesures monétaires, alors les unités spéculatives transiteront vers le régime de cavalerie tandis que les avoirs de celles qui sont déjà dans un tel régime s’évaporeront rapidement. A la suite de cela, celles parmi ces unités qui sont en panne de trésorerie seront forcées de se refaire en vendant leurs avoirs, ce qui ne manquera pas alors de déboucher sur un effondrement du prix de ceux-ci.

Depuis que le crédit commença de s’assécher au cours de l’été dernier, l’expression « moment Minsky » a été abondamment utilisée. Elle avait été créée lors de la crise de la dette russe en 1998, par Paul McCulley, un économiste du fonds PIMCO (du groupe Allianz et auquel appartient aussi Bill Gross dont j’ai déjà parlé à plusieurs reprises [1]), pour désigner le moment où une entreprise entrée en régime de cavalerie, et pressée par ses créanciers, se voit forcée de revendre en priorité ses avoirs de la meilleure qualité, poussant ainsi leur prix à la baisse.

    Pour ce qui touche aux théories économiques, c’est heureusement de celles de la pire qualité que l’on commença à se délester en 2007. Je propose d’appeler par analogie un tel tournant, un « moment keynésien ».

   

Paul Jorion, sociologue et anthropologue, a travaillé durant les dix dernières années dans le milieu bancaire américain en tant que spécialiste de la formation des prix. Il a publié récemment Vers la crise du capitalisme américain ? (La Découverte : 2007).

   

    Article communiqué par Paul Jorion 
    Illustration : John Maynard Keynes

 

 

    [1] Pour un nouveau New Deal et Un spectre hante la finance

L'"égalité" hommes-femmes est bien en marche...

 [ Le Monde - Ed. du 4 mars 2008 ]

    Pour lutter contre la discrimination dont sont victimes les femmes dans la vie professionnelle, trois économistes, Alberto Alesina et Loukas Karabarbounis, professeurs à l'université Harvard (Etats-Unis) et Andrea Ichino, professeur à l'université de Bologne (Italie) ont trouvé une solution miracle : diminuer le taux d'imposition des femmes et augmenter, simultanément, mais de beaucoup moins, celui des hommes. Le site Internet Vox, qui relaie les travaux d'économistes renommés, s'en est fait l'écho à plusieurs reprises depuis des semaines. Et une personnalité politique, Mariano Rajoy, candidat du Parti populaire aux élections législatives espagnoles du 9 mars, s'est approprié l'idée. Il propose, s'il est élu, d'accorder une réduction d'impôt de 1 000 euros aux femmes salariées.

    Cette discrimination fiscale serait beaucoup plus efficace que toutes les autres mesures envisagées, qu'il s'agisse des quotas ou des aides pour garder les enfants. "Tout comme il vaut mieux augmenter les droits de douane plutôt qu'instaurer des quotas à l'importation dans le domaine du commerce international. Ou comme il est préférable de taxer les activités polluantes plutôt que d'en limiter la production", expliquent les économistes.

    En outre, ce système ne coûterait rien aux employeurs, ni au budget de l'Etat, qui s'en trouverait au contraire amélioré car le travail accru des femmes doperait la croissance.

    L'efficacité de cette mesure, expliquent les auteurs, provient de ce que les femmes doivent arbitrer entre famille et travail. Leur rémunération pèse beaucoup dans ce choix. Ce qui n'est pas le cas pour les hommes, qui se posent moins la question. Autrement dit, une légère augmentation d'impôt ne changera rien quant à l'activité professionnelle des hommes. Alors qu'augmenter le revenu des femmes en incitera beaucoup à travailler davantage. Cerise sur le gâteau : le système inciterait aussi à mieux répartir les tâches domestiques entre les conjoints.

     Cette proposition a suscité de vives réactions. Gilles Saint-Paul, de l'Ecole d'économie de Toulouse, s'insurge. Si le système est favorable aux couples ayant des revenus similaires, il est néfaste quand l'homme est fortement imposé ou quand il vit seul, relève-t-il. En outre, "la proposition repose sur une vision traditionnelle des foyers où la femme a un revenu d'appoint. Mais une minorité de gens sont dans cette situation. Aux Etats-Unis ou en Grande-Bretagne, plus de 50 % des adultes sont célibataires ; et une forte minorité de femmes (30 % au Canada) gagnent plus que leur mari", affirme M. Saint-Paul.

    La critique est aussi politique. "Cette proposition est fausse et dangereuse, car elle abolit le principe de l'égalité devant la loi. Les auteurs ne semblent pas réaliser qu'ils participent au déclin de nos institutions démocratiques. (Si les Espagnols se voient appliquer la mesure), cela leur rappellera sans doute la belle époque de Franco". Pas d'accord, lui répondent les instigateurs du système : "La plupart des Constitutions précisent qu'il est du devoir des Etats de supprimer les obstacles à l'égalité entre citoyens."

    Aucune femme ne semble avoir, pour l'instant, participé au débat. C'est entre messieurs que le torchon brûle !

    Source : Le Monde
    Auteur : Annie Kahn
    Ed. du 4 mars 2008
    
    © Le Monde.fr